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《金证研》沪深资本组兰舟/资本研究员沐灵映蔚洪力/风控研究员
年，中国化学药品原药产量为.1万吨，同比下降7%。年上半年，产量下降至.3万吨。在行业严格监管和环保政策承压下，化学原料药价格的下降一定程度影响产业链下游化学药品制剂制造行业发展。而成都倍特药业股份有限公司（以下简称“倍特药业”）未来是否遭遇“连锁反应”？
观其背后，倍特药业或“荆棘丛生”。年，倍特药业营收净利增速“双降”，且净利润陷入负增长，且销售费用占营收比重超50%，高达18亿元。此外，倍特药业及其子公司因药品不合格屡被“点名”，其药品质量存隐忧。此外，倍特药业牵涉到巨额垄断案中，令人唏嘘。而其子公司还存在经营亏损、成立后未开展实际经营、被列入经营异常名录、与关联方共用“联系方式”等问题接踵而至。
一、营收增速放缓净利润负增长，销售费用逾18亿元研发投入仅近4亿元
年，倍特药业的营收净利增速双降，净利润陷入负增长，而营收呈现增速放缓的一面。
据招股书，-年，倍特药业的营业收入分别为11.25亿元、25.31亿元、32.36亿元，-年分别同比增长了.91%、27.86%。同期，倍特药业的净利润分别为1.3亿元、2.64亿元、2.05亿元，-年分别同比增长了.19%、-22.4%。
由此可以看出，年，倍特药业的营业收入增速较年下降了97.05个百分点，净利润增速较年下降了.59个百分点，业绩增幅放缓。
-年，倍特药业毛利率分别为69.58%、81.24%、80.63%。同期，倍特药业净资产收益率分别为31.44%、34.28%、21.08%，年呈下滑趋势。
然而，与畸高的销售费用相比，倍特药业的研发投入或显“单薄”。
据招股书，-年，倍特药业的研发费用分别为1.25亿元、2.11亿元、3.95亿元。-年，倍特药业的销售费用分别为4.17亿元、13.87亿元、18.34亿元。
除此之外，倍特药业业务推广费远高于研发投入费用，或“重营销，轻研发”。
此外，倍特药业的营业收入与净利润逐年上升，或与其销售费用高企存关联。
据招股书，-年，倍特药业的销售费用分别为4.17亿元、13.87亿元、18.34亿元，占营业收入的比例分别为37.03%、54.79%、56.67%。-年，销售费用分别同比增长了.75%、32.25%。
其中，倍特药业销售费用逾九成是业务推广费。
据招股书，-年，倍特药业的业务推广费分别为3.51亿元、12.75亿元、17.08亿元，占销售费用的比例分别为84.23%、91.92%、93.11%。-年，倍特药业业务推广费分别增长.16%、33.95%。
同期，倍特药业差旅费分别为.68万元、1,.29万元、1,.4万元；业务招待费分别为.1万元、.56万元、.2万元。-年，倍特药业业务招待费分别同比增长了55.34%、24.46%，差旅费分别同比增长了20.28%、9.66%。
由此可见，-年，倍特药业业务推广费的增速高于业务招待费及差旅费的增速。
而关于业务推广费“暴涨”的原因，倍特药业解释称，由于年“两票制”的逐步实施，其产品推广由传统经销商模式转为专业化学术推广模式。而在专业化学术推广模式下，产品的市场推广是由倍特药业筹划和安排专业的市场推广服务商进行，产品推广费用也由倍特药业承担，因此业务推广费大幅增加。
且经《金证研》沪深资本组比较发现，倍特药业营收增速与销售费用增速趋势大致相同。
由上述情形可见，倍特药业营业收入增速的趋势与销售费用增速的变动趋势相近，倍特药业、年的业绩表现，与其增加销售费用之间的关系几何？此外，销售费用增速高于营业收入增速，可见，倍特药业加大产品推广力度能否取得成效？尚未可知。
二、药品质量不合格屡被“点名”，“精益求精”或遭“打脸”
众所周知，对于药企而言，无论是从社会责任角度还是企业经营角度来看，保障药品质量是其基本职责。然而，倍特药业及其子公司“出品”的药品质量却频频遭整改。
据招股书，海南倍特药业有限公司（以下简称“海南倍特”）系倍特药业的控股子公司。
据国家药品监督管理局年8月20日发布的《国家药监局关于25批次药品不符合规定的通告（年第50号）》，年8月17日，因经上海市食品药品检验所检验，海南倍特生产的1批次注射用奥扎格雷钠中有可见异物，不符合规定。药品监管部门要求海南倍特采取暂停销售使用、召回等风险控制措施，对不符合规定原因开展调查并切实进行整改。
据海南省食品药品监督管理局年9月11日公开的《年8月药品生产监督检查情况通报（年第8号）》，年9月7日，海南倍特因在对海南倍特进行专项检查中，被发现存在“《细辛脑注射液无菌方法学验证》等内容不完整”、“未进行微生物检查方法学验证”、“注射用盐酸克林霉素批生产记录所用到的醋酸钠及活性炭（注射用）未见领料单”3项问题，而被海南省食品药品监督管理局要求整改。
不止子公司所生产的药品质量安全问题存隐忧，倍特药业的药品质量安全或也难保证。
据食品药品监督总局年5月11日发布的《食品药品监管总局关于11批次药品不合格的通告（年第74号）》，因经重庆市食品药品检验检测研究院检验，标示倍特药业生产的盐酸黄酮哌酯片1批次药品不合格，国家食品药品监督管理总局要求倍特药业暂停销售使用、召回产品，并进行整改。
据广东省食品药品监督管理局年11月24日发布的《广东省食品药品监督管理局药品抽查检验信息（年第3期）》，在年5月至6月药品抽验中有批次经检验不符合药品标准规定，倍特药业“榜上有名”。
经汕头市药品检验所检验，倍特药业“出品”的生产批号为的头孢克肟咀嚼片，因溶出度不符合《国家食品药品监督管理局标准（试行）》的相关规定，被广东省食药监局控制，并对倍特药业进行查处列入抽检不符合规定的药品名单。
据广东省食品药品监督管理局年4月5日发布的《广东省药品质量公告年第1期（总第70期）》，在年11月至年2月药品抽验中共有个品种批次经检验不符合药品标准规定，而倍特药业“位列其中”。
经东莞市食品药品检验所检验，倍特药业生产批号为的红霉素肠溶片的药品，因释放度（缓冲液中释放量限度）不符合《中国药典年版二部》相关规定，被广东省食品药品监督管理局要求相关食品药品监督管理局对其采取查封、扣押、暂停销售、召回等必要的控制措施，并进行跟踪抽查检验，以及依法对倍特药业进行查处。
作为医药企业应当严格遵循并落实药品经营规范和药品经营质量规范的各项要求，而倍特药业在曾因产品质量问题屡“摔跟头”，其产品质量或堪忧。
据招股书，倍特药业宣称，“公司视产品质量为企业立身之本，始终秉承‘追求卓越、精益求精’的质量方针，以先进的生产工艺和严格的质量管理体系保障产品质量”。且倍特药业称其具有丰富的生产管理经验，其管理团队制定了覆盖生产各个关键环节的质量管理规章制度。
而上述情况或表明，倍特药业所生产的药品质量屡被检查出不及格，其质量能否得以保证？且倍特药业自诩“严格的质量管理体系保障产品质量”或遭“打脸”。
三、卷入罚款3亿元的原料药垄断案，社会责任或存缺失
不仅产品质量存隐忧，倍特药业还卷入原料药垄断案中。
年4月9日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》调查一起原料药销售滥用市场支配地位案件，对3家葡萄糖酸钙原料药经销企业实施的垄断行为作出行政处罚，罚没款共计3.亿元。而倍特药业也被牵涉其中，其正是涉垄断案的原料药生产商之一。
据国家市场监督管理总局反垄断局发布的“国市监处〔〕8号”的行政处罚决定书（以下简称“行政处罚书”），年8月至年12月，3家葡萄糖酸钙原料药经销商滥用在中国该药品销售市场上的支配地位，实施了以不公平的高价销售商品、附加不合理交易条件的行为，排除、限制了市场竞争，损害了消费者利益。
由于上述行为情节严重、性质恶劣，市场监督管理局对山东康惠医药有限公司（以下简称“康惠公司”）、潍坊普云惠医药有限公司（以下简称“普云惠公司”）、潍坊太阳神医药有限公司（以下简称“太阳神公司”）3家经销企业作出处理，没收其违法所得合计1.21亿元，处以罚款合计2.亿元，罚没款共计3.亿元。
值得注意的是，据行政处罚书，年12月，倍特药业获得葡萄糖酸钙原料药GMP证书，普云惠公司即与其签订《关于葡萄糖酸钙原料药及制剂的合作协议》，约定倍特药业生产的注射用葡萄糖酸钙原料药仅用于其生产注射液，不对外销售。以上垄断行为实施期间，倍特药业基本不对外销售注射用葡萄糖酸钙原料药。
也就是说，普云惠公司与倍特药业达成不对外销售注射用葡萄糖酸钙原料药的书面协议，而这一协议或系纵向垄断协议。倍特药业与普云惠公司分别处于该原料药市场的上下游，二者通过不对外出售的协议形成一个对葡萄糖酸钙原料药市场垄断的局面。
据《中华人民共和国反垄断法》第二章第十四条，“禁止经营者与交易相对人达成下列垄断协议：固定向第三人转售商品的价格；限定向第三人转售商品的最低价格；国务院反垄断执法机构认定的其他垄断协议”。
据反垄断局年7月25日发布的《禁止滥用市场支配地位行为暂行规定》，第十七条规定，“禁止具有市场支配地位的经营者没有正当理由，从事下列限定交易行为：限定交易相对人只能与其进行交易；限定交易相对人只能与其指定的经营者进行交易；限定交易相对人不得与特定经营者进行交易”。
也就是说，倍特药业与普云惠公司签订协议这一行为，即生产商和经销商之间对销售对象作出约束性规定，排除经营者竞争对手的交易机会，或违反上述法律法规的相关规定。
据招股书，-年，倍特药业其他产品销售收入分别为1.15亿元、2.68亿元、4.87亿元，在逐年上升。而该项收入主要来源便是葡萄糖酸钙注射液等制剂的销售收入。
据招股书，倍特药业仍拥有葡萄糖酸钙注射液、葡萄糖酸钙的境内药品注册批件以及葡萄糖酸钙境内GMP证书。
作为上述原料药市场生产企业之一，倍特药业是否触及破坏市场竞争、损害消费者利益的“红线”？不得而知。
此外，据招股书，倍特药业此番上市的募投项目之一“特色原料药技改项目”，将提升倍特药业葡萄糖酸钙等原料药的生产能力，完善倍特药业的原料药供应体系，保证倍特药业制剂产品经营的稳定性。
如若未来倍特药业达成葡萄糖酸钙原料药产能的提升，其对于该原料药的市场份额也将有所提升。那么，倍特药业牵涉上述巨额罚款的垄断案中，未来是否影响葡萄糖酸钙原料药市场的竞争环境？而倍特药业社会责任或存缺失。
四、半数子公司亏损累计逾1亿元，或成“拖油瓶”
需要指出的是，倍特药业多家子公司存在账面亏损的情况，或成为倍特药业的“拖油瓶”。
据招股书，截至招股书签署日9月15日，倍特药业共拥有14家控股子公司。而经《金证研》沪深资本组统计，年，倍特药业控股的14家子公司中，7家子公司都处于亏损状态。
据招股书，四川宝鉴堂药业有限公司（以下简称“宝鉴堂药业”）成立于年，主营业务为药物的研发、生产及销售。年，宝鉴堂药业的净利润为-3,.34万元。
据招股书，四川普锐特药业有限公司（以下简称“普锐特药业”）成立于年，主营业务为吸入给药系统药物的研发、生产及销售。年，普锐特药业的净利润为-3,.08万元。
据招股书，四川慈安药业有限责任公司（以下简称“慈安药业”）成立于年，目前尚未开展经营业务，未来拟作为新的药物生产基地。年，慈安药业的净利润为-57.52万元。
据招股书，成都海博锐药业有限公司（以下简称“海博锐药业”）成立于年，主营业务为小分子创新药的研发。年，海博锐药业的净利润为-1,.59万元。
据招股书，四川博斯威尔药业有限责任公司（以下简称“博斯威尔”）成立于年，目前尚未开展经营业务，未来拟作为药物中间体生产基地。年，博斯威尔的净利润为-.78万元。
据招股书，南京倍特医药科技有限公司（以下简称“南京倍特”）成立于年，主营业务为药物的研发。年，南京倍特的净利润为-1,.76万元。
据招股书，四川海锐特药业有限责任公司（以下简称“海锐特药业”）成立于年，目前未开展经营业务。年1-11月，海锐特药业净利润为-.86万元。
即年，倍特药业半数子公司净利润为负，7家控股子公司亏损金额累计达1.17亿元。
据招股书，倍特药业的合并报表层面存在未弥补亏损，原因之一是普锐特药业、宝鉴堂药业、南京倍特、海博锐药业等子公司存在较多未弥补亏损。
也就是说，年倍特药业的子公司发生逾1亿元的亏损情况，或“拖后腿”。
五、近三年8家子公司成立后未实际经营，业务开展或“方向不明”
实际上，倍特药业多家子公司成立后未开展实际经营活动，除去7家亏损子公司，尚有3家未开展实际经营业务，倍特药业另外2家成立不久的子公司，同样未开展经营业务。
据招股书，塔奇（上海）生物科技有限公司（以下简称“塔奇生物”）成立于年3月6日，目前尚未开展经营业务。
据招股书，成都蓉锐昌药业有限公司（以下简称“蓉锐昌药业”）成立于年12月16日，也并未开展实际经营。
值得注意的是，据市场监督管理局公开信息，年4月14日，蓉锐昌药业向成都市高新区工商行政管理局申请了简易注销登记。然而，年4月17日，蓉锐昌药业却又提出申请撤销简易注销，这一“操作”令人困惑。
即仅仅四天时间，蓉锐昌药业就改变申请撤销注销的决定，该决定是否显得“草率”？其子公司内部管理水平如何？或该“打上问号”。
据招股书，年以来，倍特药业还对外转让或注销了4家子公司。其中，有3家子公司直至注销前，都未开展实际经营活动。
经《金证研》沪深资本组统计，倍特药业未开展实际经营的子公司分别为成都蓉德康药业有限公司（以下简称“蓉德康药业”）、成都倍特（青白江）药业有限公司（以下简称“倍特青白江”）、成都倍特医疗器械有限公司（以下“倍特医疗器械”）、博斯威尔、海锐特药业、慈安药业、塔奇生物、蓉锐昌药业均未开展实际经营。其中，蓉德康药业、倍特青白江、倍特医疗器械均已注销。
也就说，倍特药业历史上共有8家控股子公司未开展实际经营活动，其中3家已注销，4家年陷入亏损，且未开展实际经营活动的公司中，存在成立不久并未明确公司未来发展方向的公司，倍特药业的子公司内部治理或存缺陷，其是否做好长远的战略布局？不得而知。
六、子公司“问题”不断，内部治理或存缺失
关于倍特药业子公司的问题不止于此，其多家子公司的经营状况“问题”不断。
据招股书，四川仁安药业有限责任公司（以下简称“仁安药业”）系倍特药业的控股子公司。
据海关总署年5月9日发布“蓉关缉绵违字〔〕号”的处罚决定书，仁安药业因涉嫌进口货物申报不实，影响海关统计准确性的违规行为，被南充海关处以罚款0.1万元。
此外，据中国裁判文书网公开信息，仁安药业还与4家公司发生合同纠纷。
据市场监督管理局公开信息，年7月10日，倍特药业子公司南京倍特因未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告，被列入经营异常名录。年8月29日，在补报其年度报告并公示后，南京倍特被南京市江宁区市场监督管理局移出经营异常名录。
据市场监督管理局公开信息，年8月9日，倍特药业子公司慈安药业因公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假的行为，被列入经营异常名录。年9月15日，慈安药业更正其公示的信息后，方才被高新工商局移出经营异常名录。
据市场监督管理局公开信息，年12月19日，海南利能康泰制药有限公司变更公司名称为海南倍特。
据中国裁判文书网公开信息，海南倍特与3家企业有合同纠纷。
此外，据公开信息，年3月27日，海南倍特因未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被海口市地方税务局大企业税收管理局行政处罚，罚款2,元。
而“蹊跷”的是，中国裁判文书网数据显示，成立五年未开展实际经营业务的海锐特药业，也被卷入合同纠纷中。
多家子公司被列入经营异常名录，且倍特药业存在子公司被处罚的情形，其子公司经营管理或存隐患。
七、子公司与关联方共用电话及邮箱，经营混淆独立性存疑
值得
